[摘要] 融创收购佳兆业的变局说明,尽管13万家房企走向并购是必然的,但却并非是单靠市场化就能走通的。在中国的现有政策环境下,房企并购的过程注定充满波折,异常艰难。或许,个案拆解会成主流。
融创收购佳兆业的变局说明，尽管13万家房企走向并购是必然的，但却并非是单靠市场化就能走通的。在中国的现有政策环境下，房企并购的过程注定充满波折，异常艰难。或许，个案拆解会成主流。
如果从“融创收购绿城”的狗血剧情来推导的话，融创收购佳兆业在事前就已埋下了注定失败的种子。以孙宏斌与宋卫平的兄弟交情，特别是2011年在绿城眼看要倒下、宋卫平一夜白头和一筹莫展时，孙宏斌出手相救和两肋插刀之血气，将绿城卖给孙宏斌，是宋卫平再合乎情理不过的决定。但是，结局大家都知道，终“牵手”绿城的，是高大上的央企——中交集团。事后，孙宏斌称“宋卫平永远是我大哥”这句话，不仅道出了难言的无奈，也折射出房企并购中非市场化和非个人意愿能左右的复杂原因。
相比绿城，佳兆业在债务链条、政企关系、财务、利益瓜葛上，要比绿城复杂N个数量级，这远不是融创这个民企所能应对的。今年1月30日签订股份买卖协议前，两者业务分别集中华南和华北，在业务上几无合作。只不过，佳兆业碰到了像绿城一样“不救就死”的危险，因涉及腐败、政商关系、债务纠葛“黑箱”，知内情且敢碰的“接盘侠”在当时几乎没有。在佳兆业看来，融创挺身而出，无异于抓住了掉下悬崖前的“后一根稻草”。
问题是，融创看到的仅仅是佳兆业求助的目光，而没有看到股权收购背后一系列无法攻克的难题，如债务问题、政企关系、利益瓜葛、旧改拆迁。因此，当融创强势提出资本市场“要约收购”及五大先决条件（主要是债务重组）后，以为志在必夺，而即将倒下的佳兆业在当时也“只有接受的份”。融创之所以在压低收购价（每股1.8元）、债务展期（5年）、降低债券利息支付（息票率折半到5%左右）上咄咄逼人，就在于其自信地认为，楼盘锁定、存款冻结、债务纠缠无法解除，再加上财务造假，接受条件的结局好过破产清盘。
而且，孙宏斌坐在原董事长郭英成的办公室里，将佳兆业的底细翻了个“底朝天”，不仅高调披露佳兆业被低估的债务黑洞（不到半年，总债务从298亿增至650亿）和严重低估的亏损黑洞（融创认为70亿，佳兆业认为只有30亿），而且大肆渲染佳兆业财务造假行为、清盘债权人或将颗粒无收（受偿率仅为2.4%）、融创的耐心是有限的等信息。融创压低收购价、强势逼宫、急于吞下诱人肥肉的心态昭然天下。
但是，对于债权人来说，佳兆业事件并非因楼市恶化所起。目前，佳兆业项目近60%集中在一线城市，40个旧改项目中有30个集中在珠三角。去年四季度以来，一线城市楼市明显回暖，特别占项目总数30%的深圳，楼市异常火爆，被锁项目的市场价值近乎。只不过，因涉腐而导致估值体系崩溃，价值被“踩在地上”。债务重组则意味着，所有项目重回市场评估的正轨，但“从0到1”的100%的溢价却被融创所独享，而重组成本却要由债权人、股东和政府承担，实在太不公平了。
对于政府来说，佳兆业所引发的蝴蝶效应已无法忍受，直接的冲击就是房企海外融资跌入“冰点”。要知道，海外融资是成本低的渠道，这一渠道哑火，对于正疲于“去库存”、跌入现金流“泥潭”的房企来说，是屋漏偏逢连夜雨。在当前“稳增长”战略地位空前提升的背景下，防范地方债务风险、积极的财政政策、发挥投资的关键作用是多么需要房地产尽快地“去库存”啊！
在深圳，楼市库存消化周期仅9个月左右，亟待增加供应，但佳兆业问题迟迟不解决，不仅无法增加供应，旧改节奏也被打断，固定资产投资受冲击，而且业主“每周一闹”和拆迁问题也来添乱。再根据推理，若融创收购了佳兆业，深圳不仅将少一家性房企，而且对当地的税收冲击也很大。再说，深圳是龙头房企多的城市，让融创这个外来户独享佳兆业重组后的市场溢价，让这些龙头房企情何以堪？另外，佳兆业是旧改“专业户”，在深圳项目多为旧改项目，而旧改需要超强的政企关系营运能力，这也是融创不具备的。
因此，佳兆业和债权人都豪赌，政府不会坐视不管，而一旦政府出面调解，佳兆业将重回市场化评估的正规。这时，融创给出的每股1.8元的收购价，简直无异于趁火打劫。另外，随着深圳房价快速回升，佳兆业在深项目大幅度。如果锁盘被解除并顺利销售，即便增加352亿债务也不在话下，佳兆业的市场价值将进一步提升，主导权的天平开始向债权人和佳兆业股东一方倾斜。
死结需要从源头打开，这是从“共输”到“共赢”的关键。郭英成回归佳兆业并重掌董事局主席，被认为是勇于承担责任并给市场传达真实信号的标志，即到底欠了多少钱、亏损多少、重组该怎么定价；郭英成和大股东生命人寿“断臂求生”、保全项目进展和保卫现金流的姿态，给债权人以极大的信心；而楼盘解除锁定和佳兆业中标政府公共工程长期运营权，则被认为是政府厘清“上帝（公众公司）和恺撒（个人责任）”的信号。这样，“囚徒困境”破解了，解决问题的正能量迅速集聚。
当然，债务问题、财报难产、现金流困境、郭英成个人问题，单靠佳兆业股东无法打开错综复杂的局面，特别在项目司法查封、债务偿还到期、现金流接近枯竭的情况下，仍旧需要“接盘侠”。只是，困难的时候过去了，利用好楼市回升的“窗口期”，将房子卖出去，这是避免“共输”、以低成本解决问题的途径。融创如何进退变数大增。因曾经的“滴水之恩”，上海的四个项目或将是“涌泉”，孙宏斌也并不孤单。但是，孙宏斌并购之梦再次破灭说明，尽管13万家房企走向并购是必然的，但却并非是市场化就能走通的。在现有政策环境下，房企并购的过程注定充满波折，异常艰难。或许，个案拆解会成主流。
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